三個模型，一個價格：為什麼要三角定位

一個模型就是一個意見

估值模型不會「發現」價值。它只是拿你的假設去做算術，做得非常整齊，精確到小數點後兩位。

那份整齊就是危險所在。一個成長模型要你填十年成長率，你填 9% 它給你一個價值，你填 15% 它一樣給你一個大三分之二的價值。輸出裡沒有任何東西標示出「哪一個輸入其實是判斷」。數字出來的時候，看起來像是量出來的。

所以真正的問題不是「這家公司值多少？」，而是「當我的假設改變時，答案會跑多遠？」單一模型回答不了這個。三個建立在不同輸入上的模型可以，因為一個錯得很嚴重的假設，通常會讓它們壞得不一樣。

這個詞的來處

衛星導航並不知道你在哪裡。它知道的是自己到好幾顆衛星的距離，而你的位置就是「同時滿足所有這些距離」的那一個點。一顆衛星把你定位在一個球面上，兩顆縮成一個圓，三顆才釘出一個點。

估值的運作方式一樣，只有一個差別值得誠實承認：這裡的「距離」是估出來的，不是量出來的。所以你永遠不會得到一個點——你得到一個區域。區域很緊，代表三個模型對同一家公司講的是一致的故事；區域很鬆，代表它們不一致，而你應該在信任任何一個之前先弄清楚為什麼。

三個模型，三種時態

這三個不是「同一個計算的三種做法」。它們各自問的是結構上不同的問題——這正是值得一起跑的理由。

• • 現在式的模型問的是：如果這家公司從此不再成長，它值多少——一個地板，建立在一個幾乎可以從財報直接抄下來的數字上。
• • 未來式的模型問的是：如果這家公司繼續複利成長，它值多少——三個裡面最寬容的，也最依賴一個判斷。
• • 累積式的模型問的是：要幾年的現金流才能把錢收回來——這個把一個比率換成了一段「你有直覺」的時間。

注意它們的輸入幾乎不重疊。第一個跑的是當前獲利能力，第二個跑的是估計的成長率，第三個跑的是現金流與時間。一個會美化其中一個的假設錯誤，沒有什麼特別的理由會同時美化另外兩個。

怎麼讀三個數字

兩組結果，第一個模型的數字相同。它們之間的差別就是整個練習的重點。

A 的三個數字落在一個大約 15% 寬的帶子裡。三種不同方法、三組不同輸入、一個區域——這是一個可以用的答案，而慣例是取其中最高的當作進場價，因為三個都已經點頭了。

B 的情況裡，現在式模型說 140，另外兩個說大約 90。這不是一個「取中間值」就能解決的精度問題，這是一個訊息：這家公司今天產生真實的現金，而兩個往前看的方法都拒絕把它延伸出去。在你用任何一個數字之前，先弄清楚哪一邊錯了。

三個散開的原因

1. 成長假設承擔了太多重量。如果未來式的數字遠高於另外兩個，去檢查你填的成長率，以及它是從哪裡來的。一個從「最漂亮的那個三年期間」借來的成長率，就會產生這個形狀。
2. 現金流和帳面獲利不一致。如果累積式的數字是那個異常值，現金流量表和損益表講的是不同的故事。那是一個關於帳的問題，不是關於估值的問題。
3. 這是一家循環性的公司。接近高點時，當前獲利能力很美化，每一個往前看的方法都顯得保守；接近低點時剛好相反。在一家真正循環的公司上，三個模型量到的其實是「循環現在站在哪裡」。

這三種情況裡，「散開」都完成了它的工作。它沒有給你一個價格，但它告訴你分析裡哪一塊還沒做完。